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集团党委副书记张振江文章:价值投资的逻辑

2015/10/17 16:04:18    来源:党群工作部     字体大小:        特大

不知道大家有没有考虑过一个问题,进入A股市场,你的优势是什么?中国股市一直都有“一赚二平七赔”的说法,你凭什么能为那个“一”?论学识、智商,博士、硕士、精英成群;论资金,从数百万到数十亿不等;论经验,沉浮十几年到二十多年的都有;论资讯,从研究分析到内幕消息人家都有,你呢?你的优势呢?

全国目前登记备案的公募基金、私募基金已经达到10000家以上,他们的优势不言自明。而沪深两市只有2000多只股票。如果你与他们采用同样的方法,某一天很不幸地、不知不觉地成为对手盘,在感觉不到的博弈当中,那他们的智商、他们的知识、他们的经验、他们的信息资讯,无论哪一样都可以毫无悬念的打败我们!

好消息是,在股市并不是一个博士一定战胜本科生、高中生,智商160一定战胜智商100的地方。如果我们的策略具备健全的、理性的、逻辑清晰的架构,又同市场流行方法具有明显的差异化,我们完全可以取得成功。

事实上,目前证券市场所采取的投资方法尽管种类繁多,但其中几乎没有哪种方法能为投资者的长期成功提供帮助。很多方法缺乏前后一致性,更像是投机的变种,直白点说就是赌博。最有意思的是,无论国内还是国外,市场参与者鱼龙混杂,投资者、投机者、赌徒都可以找到自己的位置。

一、投资?投机?还是赌博?

人类从历史中学到的唯一教训就是,人类从不吸取历史教训! ——汤因比

A股市场中散户思维非常强,赚钱了你好我好大家好,亏钱了怨企业怨庄家怨政府,顺带把证监会有关负责人的祖宗们问候一遍。但是很少有人深刻反思自己,为什么会亏?亏在什么地方?

“买×××,明天要涨”,“快卖×××,都已经拉了5根阳线了”,其实这和赌徒没什么区别,“压大压大,这次肯定是大”,“压小压小,都已经连着5次大了”。有区别吗?

“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”、“糖高宗”,这都是投机炒作的经典,那我们呢?买了一个代号,600***,002***,低价买进来,高价卖出去,等着一个贪婪的傻子来接盘,玩着一个击鼓传花的游戏。有区别吗?

买股票买的是什么?有人说是买未来。那你3块钱买进来,过了几天,3块5卖出去,未来在哪里?总共就持有一两个星期,未来、概念、题材,拉倒吧,跟你有毛关系?所谓的未来、概念、题材,只不过是价格炒作的一个噱头罢了。

决定成败的不是你投资什么,而是你的投资理念!——马克·泰尔

那到底什么是投资?什么是投机?区别在哪里?我们买股票,买的到底是什么?

巴菲特说,“我们付出的是价格,得到的是价值。”我们买的不是“票”,是“权”,是股权、是权益。我们不做压大压小的游戏,我们不做击鼓传花的游戏,我们买的不是筹码!我们买的是一种可以产生现金流的东西!

所以投资者将自己作为企业的股东,以所有者的方式考虑获利。这种获利方式主要来自三个方面:

1)企业的自由现金流或股息;

2)有人愿意以更高的比率(PE或PB)或者估值买进;

3)价格与内在价值的差距缩小,一般称作“价值回归”。

而炒股,这是我非常讨厌的一个词汇。炒,从火从少,心急火燎,只见钱少。炒股、炒大蒜、炒绿豆,所以“炒”,就是投机!我们的先辈们在进入股市的时候已经非常清楚的说明了,这是在投机!

投机给人一种快速获得回报的前景,给人一种可以快速致富的诱惑!而且,投机是随大流,大多数人都这样,能有什么风险?能有什么不放心的?所以,很多市场参与者都已经有意无意地变成了投机客。不仅仅是散户,甚至我们很多的机构、基金,都是在玩一个击鼓传花的游戏,都是在玩一个“博傻”游戏。也许他们可以找到一个买家,一个更傻的傻瓜,愿意用更高的价格接盘;如果找不到,那自己就是最后的傻瓜。

二、价值投资三大基石

既然进行交易,我们就有必要搞清楚股价的形成因素。长期来看,股价必然是企业实体状况,也就是内在价值的反映,而短期来看,股价极大地受到市场情绪带来的供求关系影响。

我们可以形象地用“遛狗理论”来解释内在价值和价格的关系:股市中价值和价格的关系就像是遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值,有时低于价值,但迟早会回归价值;就像遛狗时狗有时跑在人前,有时跑在人后,但一般不会离人太远。遛狗时人通常缓步向前,而狗忽左忽右、东走西蹿,正如股价的波动常常远大于基本面的波动。趋势投资者喜欢追着狗(价格)跑;价值投资者喜欢跟着人(价值)走,耐心等狗跑累了回到主人身边。

 
所以,价值投资的中心原则就是随着时间的推移,潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。

那价值投资到底是什么?概括地讲,价值投资就是用5毛钱买1块钱的东西。这句话概括了价值投资的三大基石:正确的态度、安全边际、内在价值。

1、正确的态度——买股票就是买企业

我们买的股票是实实在在的东西,它代表着对企业的部分所有权,是一种权益,而不是一张用来交易的、随时变更价格的纸片。

有句笑话“炒股炒成股东,泡妞泡成老公”。作为价值投资者,我们都是道德模范,我们就是要当股东,就是要用股东思维来考虑问题!

投资股票,完全是从企业所有者角度去看问题,这和单纯的炒作股票有非常大的区别。我们要赚谁的钱?是企业的,是企业发展带来的增值。我们从一开始就没打算玩一个零和游戏,没打算赚其他人,就算赚了其他人的钱,那也是投资过程的副产品。如果有人把价格炒高,硬要把钱塞给我们,那我们也不能一根筋。钱货两清,谢谢啦~~,走人先……

价值投资者不再关注走势、资金博弈、信息刺激等因素,而是转向企业、内在价值、企业的成长以及企业股权价值提升。

我们买的是股权,还需要关心市场波动吗?

笨蛋,关键是价值——约翰·聂夫

早在70多年前,价值投资之父本杰明·格雷厄姆,就提出了“市场先生”这一概念。他说,你应该把市场想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙,他与你是一家私人企业的合伙人。“市场先生”每天都会出现,提出一个价格,在这个价格上,他要么希望把你的股份买去,要么希望把他的股份卖给你。 尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征,但“市场先生”的报价却绝不稳定。实际上,这个家伙比较二,就一神经病。有时候,他兴奋,只看到影响企业的积极因素,他会报出很高的买价。有时候,他沮丧,眼中只看到企业和整个世界的麻烦,他会提出很低的价格,希望尽快脱手。“市场先生”还有另外一个可爱的特征:他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣,他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。

我们买的是什么?是股权,如果你的一个合伙人把手里的股份以比你买价低10%的价格转让给其他人,你会怎么办?你会马上脱手,作为止损手段吗?当然不会!我们买的是股权,我们就应该继续买,越便宜越买(别跟我说,之前买的时候已经一根筋地把钱买光了)!

市场波动不是风险,而是机会,下跌为我们提供了低价买入的机会,而上涨为我们提供了高价卖出的机会!

当股价下跌的时候,我们应该怎么办?应该高兴,越跌越高兴,跌大发了还应该兴奋!哇~,大甩卖耶~,八折的,七折的,六折的,五折的,你高兴不高兴呀?

2、安全边际——风险规避策略

故善战者之胜也,无智名,无勇功,故其战胜不忒。不忒者,其所措必胜,胜已败者也。故善战者,立于不败之地,而不失敌之败也。——孙子兵法

在价值投资中,安全边际是指价值与价格相比被低估的程度或幅度。用5毛买1元的东西,50%的折扣就是安全边际。

安全边际,从三个方面为投资者提供了保护:

1)即使估值不够精确,也能保证买入价格的正确;

2)即使企业质量变差,也给撤退留下了缓冲空间;

3)即使价格下跌,也会有强有力的支撑。

对安全边际的领悟,是一个价值投资者是否成熟的重要表现。安全边际,是价值投资体系的核心内容,不仅仅是一种方法,更是一种保守的态度。

沃伦·巴菲特喜欢说的第一条投资原则是“不要亏钱”,第二条规则是“永远也不要忘记第一条”。防止出现亏损应是每个投资者的主要目标。这并不意味着投资者不要承担任何可能出现亏损的风险。实际上“不要亏钱”意味着经过几年之后,投资组合中的本金不应出现亏损。

多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上,而是在追求利润最大化。有个很简单的数学道理,你第一年赚了100%,非常厉害,赞一个;而第二年只要亏了50%,你的资金就回到了原点!很明显,亏50%、甚至60%,远比赚100%容易得多。

实际上,价值投资所追求的盈利模式是建立在复利原理之上的。

如果开始投入1万元,20%的复合收益率,40年后资产就是1469.77万元;30%的复合收益率,40年后,资产就是3.6亿。所以,别相信那些高利润,投资最成功的巴菲特也只不过50年19.4%。

事实上,同样是因为复利,每出现一次大幅回撤,你的收益就将大打折扣。

我们假设三种情形:

情形A:持续盈利15%共10年;

情形B:持续盈利25%共9年,最后1年亏损50%;

情形C:持续盈利35%共8年,最后2年各亏损40%、50%

我们可以看看10年以后,哪种情形会胜出。

结果很有意思,最不起眼的情形A居然胜出了,有煌煌“长期盈利史”的情形B和情形C,因为某一个年度的重大亏损,大大的降低了长期收益率。重大亏损造成的“负复利”对长期投资的损害是极大的。这也是投资的残酷之处,绝对要避免“惨败”、“重大亏损”,风险意识要放在首位,“不要亏钱”作为投资的第1原则,应作为永远的追求。

上面的假设也许有点“狠”,下面再给一个例子,看看“没有重大亏损”时的情形如何,给2个“温柔”一点的假设。

情形A:持续盈利15%共10年;

情形B:奇数年盈利25%,偶数年各盈利2%、3%、4%、5%、6%;

情形C:奇数年盈利35%,偶数年各亏损-2%、-3%、-4%、-5%、-6%

这也符合很多人的实际情况,风险倒是“控制住了”,没有出现重大亏损。情形B有部分年度是微利、情形C有部分年度是微亏。

那么长期收益率如何呢?

结果仍很有意思,最不起眼的15%的收益率,再次在长期拉锯战中胜出,微利的方案次之,只有14%,微亏的方案最差,只有13.8%。

这是复利的又一错觉:表面上不起眼的微利、微亏,累积起来却对长期的复利有很大的影响。

人生就像滚雪球,最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。——巴菲特

所以,我们不追求高收益,更关注对风险的控制。价值投资的精髓,就是保守主义的思想精髓。每个真正的价值投资者都应该是保守的投资者,不仅仅在投资理念上保守,在投资风格上保守,在对公司的估值上保守,在财务上保守,价值投资者还要求作为被投资对象的公司及其管理者都必须是保守的。

正是因为对风险的警惕,我们只对便宜货感兴趣,只对价格大幅低于内在价值的东西感兴趣。如果我们用1元钱买了价值1元的资产,那不叫赚钱,那叫等价交换!如果价格没有吸引力,我们宁愿等待。宁可错过,不可做错,是我们严格恪守的戒条!

如果我们用5毛,甚至更低的价格买了1元的资产,那在买的时候我们就已经赚了,剩下的只是等市场先生给提供一个兑现利润的机会而已!这就是孙子兵法说的“胜而后求战”,而不是“战而后求胜”!

3、内在价值

一个愤世嫉俗的人,知道所有东西的价格,却不知道任何东西的价值。——(英)王尔德

所谓价值投资,归根到底还是要以企业的内在价值为基准,对每一项价值投资机会的分析始于对企业价值的评估。也就是说,我们所有的分析都将回归商业本质,而不是研究市场波动。这也意味着,我们不会因为上市或者没上市而采取不同的分析标准和估值方式。

对于企业价值评估的方法很多,主要分为两大类:绝对估值法和相对估值法。

绝对估值法,优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值,这种方法主要是采用现金流折现估值模型。从理论上讲,这种方法是最为完美的,也是唯一正确的方法。但从实际操作来看,未来现金流通常情况下是不确定的。这就出现了一个不可解决的矛盾:为了进行现值分析,你必须对未来进行预测,然而对未来的预测并不可靠。这些都让价值评估成了一种不精确的分析法,让现值分析成为了一项高难度的任务。

也正是由于这种方法的复杂性,相对估值虽然准确性不高但因为简洁、便利的特点而大行其道。

相对估值法大体包括:PE、PEG、PB、PS、PCF、EV/EBITDA法几种,而其中每种分析方法都有一定的适用范围。通常的做法是对比,一个是和该公司历史数据进行对比,二是和国内同行业企业的数据进行对比,确定它的位置,三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。

1)市盈率PE(股价/每股收益):PE估值简洁、直观,往往为大众所采用。但核心在于如何确定收益?而采用单一年度的收益,必然带来估值上的较大偏差。企业的周期性,更影响了这种方法的准确性。格雷厄姆(华尔街教父,代表作《聪明的投资者》、《证券分析》)在采用这种方法时,鉴于单一年度净利润往往不能代表企业正常利润,所以往往采用过去一个经济周期净利润的平均值。作为PE本身,很多人往往只认为是一个倍数,但从实业角度看,PE的现实意义代表着你的投资几年回本。这样看的话,市盈率如果几十倍、几百倍,你买的话算投资,还是算投机?让我们再进一步看,PE的倒数代表什么?也就是每股收益/价格,这就是收益率!10倍PE,代表10年回本,收益率是10%;20倍PE,代表20年回本,收益率5%。同国债利率比较,100倍PE,你还有投资信心吗?

2)市现率PCF(股价/每股现金流净额)。同市盈率PE相比,仅仅是将每股净利润替换为每股现金流净额。使用方法同PE类似。优点是更注重现金流,缺点是稳定性更差。

3)市盈增长比PEG(PE/G,当期市盈率/增长率)。由于PE估值本身忽略了企业的成长,所以才有了PEG估值法。PEG估值法创始人吉姆·史莱特(著作《祖鲁法则》),彼得·林奇(成长股投资大师,代表作《彼得·林奇的成功投资》、《战胜华尔街》)把这种方法发扬光大。方法非常简单实用!PEG本身的意义是,如果未来增长率是多少,便应该具有相应的市盈率。如果PEG<1意味低估,高于1则高估,一般小于0.8的可以认为具有一定的投资价值,小于0.5那就是绝佳投资标的。这种方法的难点和关键在于增长率的确定性,如果对未来增长率估计偏高,则极易陷入估值陷阱。而在增长率的采用上,彼得·林奇采用预估未来三年复合增长率。

但是这种方法对周期性行业参考意义不大。所以大家要注意行业选择使用!

4)市净率PB(股价/每股净资):PB适合于强周期企业和重资产企业估值,含义是价格是净资产的倍数。这个指标单独使用往往忽略了资产的盈利能力,而资产的盈利能力往往是影响PB的重要因素。也就是说,PB要配合ROE一同使用。这里需要注意的是,PB/ROE=?是PE,就是几年回本!

5)市销率PS(价格/每股销售额)。市销率,创始人肯·费雪(代表作《超级强势股》。父亲菲利普·费雪,成长型价值投资策略之父,代表作《怎样选择成长股》)。市销率特点是不会出现负值,对于亏损企业和资不抵债的企业也可以进行价值评估;它比较稳定、可靠,不容易被操纵;可以较好地反映价格政策和企业战略变化。缺点是不能反映成本的变化,而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一;只能用于同行业对比,不同行业的市销率对比没有意义;无法剔除关联交易的影响。

由于相对估值法本身采用的是相似企业的比较,每种方法本身都具有自身的缺陷,也存在较大的不确定性。所以,在采用过程中,往往都采用多种估值方法一同使用。

当然,在投资中,估值不是目的,是手段。我们估值,只是为了保证买入价格的正确性。当我们围绕估值转了一圈回到买入的正确性上,一切都会回归简单。比如,一个260斤重的人,我们虽然难以精确判断体重,但可以一眼就能看出——胖。一个2米高的人,我们虽然难以精确判断其身高,但可以一眼看出——高。

所以,我们要找的是能够一眼就能看出便宜的公司。我们完全可以放弃那些高深的估值理论和复杂的数学公式,让一切回归常识。如果一家公司是否低估,需要我们进行繁琐的计算,这种企业也不符合我们的安全边际原则。

一眼就可以看出低估的公司,这既是估值,也是安全边际。

在整个评估过程中,还有另一个重要安全防护措施,就是让自己成为这个行业的专家,让自己对这个行业、这家企业了如指掌,把这个行业和企业纳入自己的“能力圈”。

将选择的范围限定在所能理解的公司和业务领域内,同时考虑是否能够充分地评估公司的治理结构和管理素质,以及是否能够了解基本的会计问题。由此得到的投资范围可能会比非价值投资者小得多,但投资标的的界限被充分地强调和明确了。换句话说,在自己的能力圈内,我们的分析准确程度可以超出绝大多数投资者。

所以,估值最好的方法就是彻底理解这家公司。

三、价值投资简单却不容易

价值投资的本质是一种低风险高收益的投资策略,并利用复利实现财务自由。

价值投资的道理很简单,就是5毛钱买1块钱的东西。道理简单明了,但价值投资体系诞生已经80余年历史,至今坚持者依然稀少,从未蔚然成风。

实际上,只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人,愿意付出大量时间和精力来学习和训练,持之以恒并取得成功。 一般投资人只是知晓了基本的道理或规则,或者肤浅的表面知识,但对他们所做的事情并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功,仅仅捧着一些规则是远远不够的。

有时候,投资人最大的敌人就是自己。股价大幅上升时,贪婪驱使投资人参与投机,做出大数额、高风险的赌博,而依据的仅仅是乐观的预期而忽视了风险。在股价大幅下跌时,情绪又走向另一个极端:对损失的恐惧让投资人只注意到股价继续下跌的可能性而根本不考虑投资标的的基本面。人性中,赚取快钱的冲动是如此强烈,关注短期业绩必然不可避免会被市场的流行时尚所吸引,并以这种时尚作为取得业绩的助推器。许多投资人发现,要做到与众不同真是太难了。

价值投资可以认为是一种哲学,渗透着保守主义哲学的精神,同时又与我国的道家思想暗合相通。这些思想体系,是技术分析所不具备的。价值投资也像是一种信仰,坚持这种信仰使自己在股市投资中有所追求、有所寄托,不因为短期的价格波动而改变既有的决策思路,直到各种支持着买入并持有的因素发生变化、股价严重高估时候卖出。

而这些几乎都与投资者的智商无关,而在于个人的性格、心态以及意愿,在于自己对信仰的坚定与执着,在于理论基础的深厚与扎实,在于严格的自律、坚忍和毅力,这些并不是一般投资人可以一以贯之的,所以价值投资很简单,但绝不容易。

 

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